“卖多少”取决于库存口径，“卖多久”取决于政策窗口，“卖什么版本”取决于美国下一步的带宽限制

H20恢复供应第二天，主要投行已迅速给出明确判断，本文各家投行的“库存-需求”模型、技术路线更替、以及市场传言一并揉进来，可以得到一幅更立体、也更模糊的H20全景图。核心结论一句话：“卖多少”取决于库存口径，“卖多久”取决于政策窗口，“卖什么版本”取决于美国下一步的带宽限制。

1.库存到底有多少？——三家投行、三套账本

•大摩：70万颗成品+1万片CoWoS-S晶圆可再封2030万颗+KYEC“硬挤”2030万颗≈100万颗上限。台积电尚未重启H20晶圆，因此全是“旧货”。

•小摩：需求端给出单季100万颗的脉冲，暗示一个季度就能把上面那100万颗库存清空，并迫使产线重开。

•Jefferies：按150亿美元收入损失往回推，总规划150万颗，其中30万已出货、60%已生产，剩余库存仅55-60万颗——比大摩足足少了40%。

•瑞银：用40亿美元减值（市场另一种说法是55亿）反推销售额130亿美元，按1.2万美元/颗折算也是100万颗量级。

口径差异的主因：①是否把“在制品”算进去；②是否默认HBM已经绑好；③是否剔除已发未确认收入的部分。一句话：谁也不敢拍胸脯说“这就是最终数字”。

2.需求会不会一次性爆掉？——“抢购+提前拉货”双buff

•小摩提示，DeepSeekR1发布当季需求就冲到60万颗，如今被憋了三个月，叠加客户担心“窗口随时关”，首季需求可能直接干到100万颗。

•这意味着若大摩/瑞银的100万颗库存属实，首季就“清零”；若Jefferies的5560万颗属实，缺口要靠快速复产或新版B30/GDDR6方案补位。

3.技术路线：HBM3版本“卖完即止”，GDDR6降级版接棒

•Jefferies独家透露，美国下一步管制将重新引入“数据传输速率”阈值，H20现用的HBM3内存会超标，因此现有版本停产。

•英伟达已准备GDDR6版H20（市场暂称B30），性能再砍约25%，但功耗更低、成本更低，预计9月流片，Q4小规模交货，专门卡线新规。

•供应链反馈：B30版国内可拿样品，侧面印证“先清旧货、再推阉割版”的节奏。

4.对英伟达财务的量化影响——三条情景

情景A（大摩/瑞银）：100万颗×1.2万≈120130亿美元收入，一次性冲回4055亿美元减值，FY2026EPS增厚0.40.5美元；

情景B（小摩）：Q1就卖光100万颗，Q2起若不开新产线则断货，短期业绩爆发但缺乏持续性，股价波动放大；

情景C（Jefferies）：库存只有5560万颗，剩余缺口由B30填补，ASP下滑1520%，总收入回补约7080亿美元，EPS增厚0.250.30美元，但毛利率下滑23pct。

5.对国内云厂商与IDC的连锁反应

•“能买到”优先于“买多少”：阿里、字节、百度已内部通知“全速拉货”，首单锁定20-30万颗，把2025年下半年推理卡缺口一次性填平。

•租赁价格急跌：花旗预计A800/H800云算力租赁价将在8月环比下跌1015%，直接利好快手、美图等AI敏感型应用。

•国产替代节奏被打断：华为昇腾910C原计划9月放量，现被迫推迟到11月，寒武纪MLU590订单被临时砍单30%。

6.风险提示——“政策窗口”随时关

•让子弹再飞几个月：BIS可能在2025年10月新规中把带宽阈值再降一档，GDDR6版也存在二次阉割风险。

•若台积电被要求不得重启H20产线，则100万颗库存就是“绝版”，价格将被黄牛炒高，反而压缩云厂商利润。

结论：

短期（3-6个月）看，库存口径决定收入弹性，英伟达、中国IDC、云厂商集体受益；

中期（6-12个月）看，B30能否顺利量产并过审，决定英伟达在中国市占率的稳态区间；

长期（>12个月）看，美国管制节奏仍是最大的“不可定价”变量。